Совсем не прямые инвестиции

Дата публикации

Международная статистика живучести инвестиционных проектов малоутешительна. 80% предложений потенциальные инвесторы отвергают с первого взгляда. Еще 10% удается прожить на пять-семь минут дольше. Половина оставшихся проектов теряет свою привлекательность для аналитиков после нескольких тестовых вопросов автору. В итоге до реальных денег добираются не больше 1-2%. Российскому предприятию необходимо приложить огромные усилия, расстаться со множеством предрассудков и ошибочных мнений, чтобы мировая индустрия прямых инвестиций заметила его бизнес.

 

В мире, по данным Thor Capital Group, действует около 3000 компаний и фондов прямых инвестиций с общим капиталом $250 млрд. В России их число едва перевалило за второй десяток. Лидер private equity индустрии в нашей стране – управляющая компания Baring Vostok Capital Partners (BVCP) – за десять лет своей деятельности вложила в российскую экономику около $150 млн. По числу действующих фондов всех других финансовых спонсоров опережает ЕБРР, структура с явно обозначенными миссионерскими целями. Хотя в Россию «заходили» и гиганты вроде Carlyle Group, KKR, Texas Pacific Group, еще большее количество крупных фондов

 пока что не помышляют в нашей стране даже о разведке.

 

По мнению партнера BVCP Андрея Костяшкина (интуитивному, по его собственным словам, так как точных данных нет), из $7 млрд прямых инвестиций в Россию в прошлом году только 10% приходилось на иностранные private equity funds (PEF). Еще столько же, или несколько больше, с помощью PEF вложили российские бизнесмены. При этом отличить капиталы российского происхождения невозможно – большинство фондов регистрируются в зонах льготного налогообложения и являются закрытыми. В любом случае общие итоги не поражают воображения.

 

Бизнес на выданье

 

Инвестиции подразделяются на прямые и портфельные. Чаще всего в роли портфельных инвесторов выступают паевые (mutual funds) или хедж-фонды (hedge funds). Они вкладывают деньги в высоколиквидные ценные бумаги, торгующиеся через биржу, и не стремятся управлять компаниями, акции или бонды которых покупают (хотя в российских условиях им иногда приходится этим заниматься, чтобы вызволить свои деньги из компаний «второго эшелона»).

 

Стратегические инвесторы не собираются быстро продать объект инвестиций ради извлечения быстрой прибыли и могут «держать» ее практически вечно – пока это имеет стратегический и финансовый смысл. Компании, в которые вкладывают деньги, часто предпочитают именно стратегических инвесторов – при этом они получают доступ к ресурсам вложившей средства фирмы (опыт, технологии и т. д.), а не только к ее деньгам, как в случае с private equity инвесторами.

 

Частные инвесторы (business-angels) дают деньги в качестве семенного капитала (seed capital). Речь идет о суммах от $100 тысяч до $1-2 миллионов. Деньги вкладываются как в хай-тек, так и в простые бизнесы – сеть пекарен или закусочных. Эти средства идут на начальную разработку концепции в случае хай-тек или на первые 2–3 закусочные. Практически всегда частные инвесторы дают деньги до венчурных капиталистов, их деньги самые рискованные – поэтому инвесторы ожидают самый большой возврат на вложенные средства. В России бизнес-ангелы существуют, потому что уже существуют люди со свободными $1–2 миллионами, но их почти никто не видел.

 

Венчурные капиталисты вкладывают деньги в компании с потенциально большим ростом. Этот этап носит название ранних стадий (early stage). Не всегда это хай-тек, иногда и low-tech бизнесы – как пример, Starbucks или Panera Bread Co. Речь идет об инвестициях от пары миллионов до нескольких десятков миллионов долларов. Ожидаемый возврат – между 25-40% годовых. Они либо продают компанию стратегическому инвестору, либо компания делает IPO (Initial Public Offering), и венчурные инвесторы продают свои акции на бирже (но не сразу и не все, а понемногу с течением времени). В принципе практически весь private equity бизнес в России – бизнес венчурный по американским меркам (это касается и сумм, и стадий, на которых приходит финансирование).

 

Private equity инвесторы вкладывают деньги в зрелые компании (mature). Речь идет об инвестициях от десятков миллионов до нескольких миллиардов. Часто они покупают компании, у которых финансовые или операционные проблемы, и эта покупка не является предметом обоюдной договоренности. Практически всегда private equity инвесторы используют leverage – только небольшую часть денег (20-40%) они вкладывают сами (как equity), остальную сумму получают в кредит от банков и выпуская на рынок облигации (bonds). Важно помнить, что private equity инвесторы не покупают компании, чтобы держать их вечно, они хотят их продать как можно быстрее (максимум через пять лет) и с максимальной прибылью.

 

(использованы материалы Германа Каплановича)

 

Капитальные привычки

 

Присвоение России инвестиционного рейтинга Standard & Poor’s (ожидается, что это произойдет до конца нынешнего года) резко ситуацию не изменит. Рейтинг влияет скорее на портфельных инвесторов – открытые фонды, вкладывающие свои капиталы через биржу. В силу их серьезной зарегулированности (неизбежное следствие открытости, возможности свободного перехода акций из рук в руки) изменение формальных параметров риска может серьезно сказаться на их вложениях. Для фондов прямых инвестиций гораздо важнее общее состояние финансовых рынков и готовность определенного сектора экономики к приему денег.

 

Андрей Костяшкин рассказывает, что отрасль прямых инвестиций в развивающиеся рынки появилась относительно недавно, в конце 1980-х годов. Первоначально идея была такова: в большинстве этих стран структура биржевых операций не совпадает со структурой экономики – есть растущие сектора, не представленные на фондовом рынке. Попасть в них можно только с помощью PEF. Но достаточно быстро выяснилось, что доходность таких вложений не всегда выше доходности в развитых странах. И инвесторы слегка поостыли к подобного рода вложениям. Эти инвестиции инерционны, и нужно время, чтобы маятник опять качнулся в «положительную» сторону. Владимир Козлов, менеджер одной из лондонских консультационных фирм, обращает внимание на другую закономерность: «Когда рынок плохой, число удачных выходов на IPO резко падает. Деньги "застревают" в проектах, и их сумма, находящаяся в свободном поиске, уменьшается».

 

По мнению инвестиционного менеджера компании AGA Management Натальи Ивановой, в этой индустрии собственные ощущения менеджеров и инвесторов имеют существенно большее значение, чем какие-либо другие факторы. Гораздо важнее рейтинга будет их личное представление об открытости и прозрачности инвестируемых компаний. Герман Капланович, финансовый директор американской компании AlgoRx Pharmaceuticals (кстати, ее капитал сформирован на деньги венчурного фонда), рассказывает: «При нынешнем состоянии мирового рынка хорошо известные имена вроде KKR, Carlyle или Texas Pacific способны привлечь большие инвестиции. Но не во всех случаях. Например, Texas Pacific Group несколько месяцев назад пыталась "поднять" $600 млн в новый фонд для вложений в основном в Россию. Не получилось. Снизили планку до $200 млн, но и эти деньги не cмогли найти. Это показывает, что инвесторы все еще боятся вкладывать деньги в Россию».

 

Полное собрание заблуждений

 

Понятно, что настроения прямых инвесторов быстро не изменятся. Но есть и другая проблема: очень часто сами российские предприниматели плохо представляют себе законы, по которым эти деньги привлекаются и по которым они работают.

 

По словам господина Костяшкина, самым распространенным заблуждением в отношении прямых инвестиций является мнение об их дешевизне: «Акционерный капитал – это самые дорогие деньги. Он и не может быть дешевле банковского». Вторая особенность прямых инвестиций, о которую обжигаются предприниматели,–жесткость подхода к вопросам контроля за ситуацией и выхода из проекта. «Мы входим в проекты и приобретаем активы, которые нельзя продать в одночасье,– объясняет Андрей Костяшкин.– Мы должны создавать дополнительные условия комфорта, гарантий. Это не только защита прав миноритарных акционеров, как в случае с портфельными инвестициями, но и особые договоренности с другими акционерами. Как правило, это договоренности об управлении предприятием, согласованной стратегии бизнеса. Если компания не соглашается с этим – сделка не состоится».

 

Алексей Кауров, руководитель департамента стратегии привлечения инвестиций АФК «Система», подтверждает: «Это жесткий, даже жестокий способ финансирования. Фонды часто предлагают фактически кабальные условия: контрольный пакет акций, своя команда менеджеров, часто – гарантии выхода из проекта, выкупа их пакета прежними акционерами. Все это приводит к потере существующими акционерами контроля и делает такое финансирование очень дорогим».

 

Подобный подход часто входит в противоречие с желанием российских предпринимателей или менеджеров получить деньги для развития бизнеса в соответствии с собственными взглядами. «Собственники должны совершить ментальный скачок, перейти от частного семейного управления к корпоративному,– говорит Андрей Костяшкин.– Мы отрицательно относимся к тому, что собственники продолжают управлять предприятием. Мы предпочитаем нанимать новый менеджмент и передаем ему полномочия по оперативному управлению. Это острый и самый долгий момент дискуссий. Лучше решить эту проблему до сделки».

 

Владелец инвестируемого предприятия должен четко осознавать такую позицию своих будущих партнеров. Тогда ему будет легче сформировать аргументы для переговоров. Бывает очень полезно самому посмотреть на ситуацию «симметрично» – с точки зрения финансового инвестора. Тогда в спорах об условиях сделки стороны будут играть на равных.

 

В случае с венчурным капиталом к требованию полного контроля над проектом добавляется еще одно. «Расхожая фраза менеджеров венчурных фондов: "Наши деньги – последние",– отмечает Наталья Иванова.– То есть соискатель должен использовать все возможности для поиска денег, он обязан заложить под свой проект все до последней рубашки и быть готовым в случае провала остаться ни с чем. Не все согласны так рисковать».

 

Про ошибки при бизнес-планировании написано очень много, поэтому перечислим лишь самые распространенные из них. Во-первых, это попытки убедить инвесторов в недооцененности активов, в которые им предлагается вложить деньги. «В России уже практически нет таких активов,– утверждает Андрей Костяшкин.– Если что-то стоит дешево, поверьте, на это всегда есть очень серьезные причины». Поэтому серьезно инвестор отнесется только к проекту, в котором ставка сделана на развитие. А это повышает требования к уровню анализа. Как говорят в Baring Vostok, вследствие эйфории от бурного роста рынка соискатели часто просчитывают только один бизнес-сценарий, оптимистичный. И забывают, например, о возможности появления новых игроков на рынке.

 

Есть проекты, в которых рост капитализации невозможен в принципе. Андрей Костяшкин: «Например, вы строите в чистом поле завод, закупив оборудование в Германии. И говорите, что этот завод продадите немецкому стратегическому инвестору, который придет через три года. Но он придет и поставит рядом – чистого поля у нас много – свой завод. А может, и ваш купит, но купит дешево. Поэтому «гринфилда», проектов в чистом поле, у нас нет».

 

Деньги ищут знакомых

 

Какова же тактика успешного поиска инвесторов, если вы все-таки решили к ним обратиться? Большинство фондов не ждут, пока проекты сами придут к ним в руки, а занимаются активным поиском. Все эксперты в один голос утверждают, что самое существенное значение для инвестора при выборе проекта имеют рекомендации. Андрей Костяшкин говорит, что комфортнее работать с уже знакомыми людьми: «Большая часть проектов приходит к нам от людей, с которыми мы уже сделали другие проекты и вместе заработали деньги. Появляется определенное доверие, часть рисков снимается». По мнению Алексея Каурова, капиталы-«новички» обращаются к «старожилам» или известным местным игрокам. Менеджеры нового фонда первым делом могут пойти в ЕБРР. Алексей Кауров вспоминает, что один потенциальный инвестор пришел к ним по рекомендации менеджеров «Тройки-Диалог».

 

Взаимные рекомендации инвесторского интернационала, которые опираются на так называемый трек-рекордс, историю успешных проектов,– огромная сила. Серьезно помочь в поиске инвестиций, по мнению Дениса Урусова из компании Bear, Stearns & Co, могут рекомендательные письма и прямая представительская помощь западных партнеров компании-соискателя. Вышесказанное вовсе не означает, что невозможно найти деньги без опыта проведения проектов – просто такой способ потребует экстраординарных усилий.

 

Следующий по значимости фактор, который необходимо учитывать,– ориентация на опыт инвестора, на данные о том, в какие страны и какие отрасли он вообще вкладывает деньги. По мнению Германа Каплановича, если венчурная фирма не вкладывала деньги в определенный сектор или индустрию, шанс, что она поменяет мнение, очень невелик. И уж тем более невелик шанс, что она начнет новый проект, выбрав российскую компанию. «На частных инвесторов не стоит тратить время. Вложение денег в российские проекты – это последнее, что они сделают»,– говорит он.

 

Особенность прямых инвестиций – их жесткая ограниченность во времени, здесь действует схема «деньги-проект-деньги». Отсюда и логика финансового инвестора. Она перевернута по сравнению с общепринятой, проект оценивается с конца, с его будущего завершения. Соискателю эту логику неплохо бы изучить. По словам Дмитрия Пейля, директора по России компании «Финансовый хронограф», финансовый инвестор задает себе такие вопросы: «По какой цене будем "выходить" из сделки через пять лет? Кто купит у меня эти активы? Существуют ли дополнительные возможности увеличить стоимость активов за время владения ими? Какие действия необходимо предпринять для обеспечения выхода на хороших условиях? Что я буду делать и на какие позиции отойду, если все пойдет плохо? Какова привлекательная цена для осуществления инвестиций?»

 

Андрей Костяшкин задает минимально допустимые для него как инвестора параметры сделки: «Мне важно, сколько единичная сделка принесет мне при выходе. Вложения могут быть минимальными, но на выходе пороговое значение – порядка $15 млн минимум. Кроме того, мы должны посмотреть на людей, которые будут работать в этом проекте. И оценить, возможно ли в достаточно короткие сроки и за приемлемую цену создать команду профессионалов».

 

Не стоит забывать, что соискатели имеют дело с индустрией. И методы применяются соответствующие – поточные. Очень важно поэтому, чтобы при визите в фонд суть проекта была изложена на первых двух-четырех страницах инвестиционного предложения – больше никто читать не будет.

 

Если вы приходите в фонд без рекомендации, то, по словам Натальи Ивановой, вряд ли вам удастся пообщаться с кем-то из руководящего персонала.

 

Инвестор в чинах

 

Международная табель о рангах инвестиционно-банковского бизнеса (как и некоторых других, скажем, страхового) состоит из пяти позиций. Самая нижняя – analyst. Его деятельность точно соответствует названию профессии: анализ информации, работа по сделкам под присмотром «старших товарищей». Трехлетний срок пребывания на данной позиции – норма. Следующая высота – associate. Это основная ударная сила в инвестиционно-банковском бизнесе, его «рабочая лошадка». Vice-president (VP) – первый «офицерский» чин. Очень часто VP отвечают за отдельное доходное направление, иногда это направление он и привносит в финансовую организацию. Vice-president выполняет к тому же часть представительских функций. Он пишет статьи в специализированные журналы, представляет компанию на конференциях. Если на данной позиции его держат дольше положенных 3–4 лет, значит, больше ему здесь «ничего не светит» и, как когда-то младшему сыну в дворянской семье, ему следует уходить в свободное плавание.

Высшая позиция – partner (или managing director). Человек с таким статусом ведет весьма свободный, а главное, доходный образ жизни – его бонус может составлять от $1 млн до $9 млн. Об этой позиции грезит каждый analyst, но перед ней есть и промежуточная стадия – principal или director. Злые языки утверждают, что придумали эту ступень любители громких титулов – ничего стоящего отдельного упоминания principal не делает.

По материалам Сергея Носова, senior associate, Bank of America, NY

 

Непосредственно первичной фильтрацией проектов занимается аналитик. 80% проектов не проходят самый первый фильтр. Андрей Костяшкин приводит такие цифры: «С 1994 года мы посмотрели около тысячи проектов, проинвестировали 35 из них. Но такая статистика немного лукава, потому что она не включает около двух тысяч проектов, которые были "убиты" в течение первых минуты-двух знакомства».

 

Наталья Иванова говорит, что существует определенная международная статистика. 80% проектов отсеиваются практически моментально (для венчура эта цифра еще больше по причине более слабой подготовки соискателей). В течение нескольких минут более серьезного изучения отпадают еще 10%. Еще пять не выдерживают нескольких дополнительно поставленных вопросов, а из оставшихся 5% только половина добирается до рассмотрения на инвестиционном комитете. И в итоге не более 1–2% доходят до стадии исполнения.

 

«Отношения с крупными инвесторами очень дисциплинируют»

Владимир Мехришвили, старший вице-президент по финансам и администрированию «Ростик Групп»:

 

– Важное условие работы с крупным инвестором – прозрачность бизнеса. Я представляю себя на месте тех, кто собирается вложить средства, к примеру, в выращивание кокосов на территории далекой африканской республики. Как бы африканцы не убеждали меня, что дело фантастически прибыльное и не показывали отчеты, я захочу получить заключение серьезного аудитора, что результаты отражены в отчетах правильно.

 

Инвестор должен ясно понимать бизнес-стратегию компании, а также быть уверенным в наличии крепкой команды ее реализующей. Кроме того, желательно, чтобы у владельцев и инвесторов не было существенных различий в менталитете.

 

После того как обо всем вроде бы договорились и подписали учредительные документы, начинается самое интересное: противоречия акционеров. Если у стратегического инвестора и владельца предприятия цели – дальнейшее развитие бизнеса – совпадают, то цели финансового инвестора зачастую сводятся лишь к увеличению стоимости бизнеса в тот период времени, когда его деньги находятся в предприятии.

 

Когда в 1995 году для нашей компании дальнейшие заимствования были связаны с высоким риском, мы встали перед дилеммой: замедлить развитие или искать партнера. Остановились на втором. Не скажу, что нам было легко: были и противоречия между членами совета директоров, и многое другое. Владельцам нашей компании пришлось смириться с тем, что надо делиться с новоявленными акционерами правом принимать стратегические решения, внимательно их слушать и пытаться находить компромиссы. Сегодня мы хорошо понимаем, что отношения с крупными инвесторами очень дисциплинируют. В результате появляются нормальные советы директоров, на которых принимаются коллегиальные решения. И подготовка к ним ведется на совершенно другом уровне. В нашей компании для каждого заседания совета директоров готовится серьезный отчет, который представляет из себя увесистую книгу. Но за девять лет работы в таком составе ни один вопрос не решался на совете голосованием. После долгих споров удавалось прийти к обоюдному решению, и этим, пожалуй, можно гордиться.

 

Тем, кто ищет инвестиции, я бы посоветовал сначала получить как можно больше информации. Для этого полезно посещать различные конференции. Но не в надежде встретить там богатого американского дяденьку, который, услышав о ваших планах, принесет деньги на блюдечке с голубой каемочкой, а чтобы ясно представлять, кто такой инвестор, чего он хочет и как с ним правильно работать.

 

Сергей Кашин

sf-online.ru

Комментарии Фейсбук Вконтакте