Игра на повышение

Дата публикации

Главные черты современного российского венчурного рынка — резкое подорожание компаний, приход новых фондов и активная подготовка к IPO.

 

Е сли несколько лет назад суммы венчурных сделок по технологическим компаниям назывались почти всегда, то в этом году почти все сделки, о которых стало известно, прошли без объявления объема, доли и других параметров. Конечно, индустрия прямых инвестиций вообще не любит говорить о деньгах, но такой уровень секретности ей все же не свойствен.

 

Из-за закрытости рынка оценить общий объем венчурных инвестиций в 2005 году сложно. В ряде случаев неясности со структурой не позволяли даже понять, кому поступили деньги: то ли компании, то ли прежним держателям пакета, чью долю новые инвесторы выкупили. В принципе выкуп, как известно, не редкость, но венчурные инвестиции представляют собой деньги, адресно направляемые на ускорение роста компании. Когда фонд, даже называющий себя венчурным, платит действующему акционеру, а не компании, эти инвестиции скорее следует называть портфельными. Многие сделки, судя по всему, таковыми и были — скажем, покупка ''Финамом'' сервиса знакомств ''Мамба'' или инвестиция в Nival Interactive от флоридской Ener1 Group. В случае с Nival даже не до конца понятно, была ли это продажа активов или инвестиции. В прессе муссировалась первая версия, но тогда покупка Nival контрольного пакета екатеринбургского девелопера мобильных игр Target Games, последовавшая ровно через месяц, была бы невозможна. Самой вероятной версией представляется такая: Nival получил деньги от Ener1 именно на покупку Target.

 

Несмотря на общую туманность картины, ''Эксперт'' считает, что объем венчурных инвестиций за 2005 год в России составил 62—65 млн долларов США, а число сделок — около 16. Более двух третей этих средств пришлось на пять крупнейших сделок, и практически все сделки прошли с компаниями поздних фаз.

 

Инвестиции в технологии превратились для России в улицу с двусторонним движением. С одной стороны, мы наблюдали зарубежные фонды, инвестировавшие в российские компании или компании с российскими операциями, здесь лидером безусловно остается Insight Venture Partners. С другой — отечественные фонды двинулись за рубеж. ''Русские технологии'' инвестировали в израильский PTC Lasers, украинскую UHT и американский Wostec. Трансграничные различия с каждым годом делаются все более относительными, а схема ''штаб-квартира за рубежом, лаборатория в России'' — все более распространенной.

 

Все дорожает

 

Едва ли не главная причина неразговорчивости венчуристов — это нежелание демонстрировать, что цена сделок растет. По сведениям ''Эксперта'', именно так было в истории с ''Акеллой'', где в течение года конкурировали два фонда прямых инвестиций, каждый из которых пытался перебить цену конкурента. В результате оценка компании и сумма сделки возросли почти вдвое по сравнению с первоначальным уровнем.

 

В прошлогоднем венчурном обзоре ''Эксперт'' уже указывал: нежелание фондов рисковать на ранней фазе и концентрироваться на компаниях менее рискованной поздней фазы приведет к вымыванию с рынка всех компаний инвестиционного качества в достаточно краткие сроки. Этот прогноз начал сбываться даже быстрее, чем мы рассчитывали, и в ближайшие два-три года ситуация будет только ухудшаться.

 

Компании, фигурировавшие в сделках этого года, по большей части существуют несколько лет и больше. Например, Infinet Wireless, в которую инвестировали Intel Capital и Barings Vostok Capital Partners (BVCP), как заявлено на ее сайте, существует более десяти лет. На самом деле существует не Infinet, а беспроводной бизнес компании Comptek, спиноффом которого является Infinet. Для Barings Vostok эта сделка была тем менее рисковой, что это уже вторая компания в портфеле, которая связана с Comptek и его основателем Аркадием Воложем; первая — ''Яндекс'', также до конца 1998-го бывший проектом Comptek. Infinet, по-видимому, был ''откручен'' от Comptek специально под инвестиции, поскольку компания занималась в том числе беспроводной технологией Wi-Max, в которой уже не первый год имеет стратегический интерес Intel и, как следствие, фонд Intel Capital. Если б под технологию не было богатого корпоративного инвестора, неизвестно, стал бы BVCP инвестировать в компанию или нет. BVCP вообще тяготеет к спиноффам долгоиграющих бизнесов: в 1999—2000 годах с его участием был создан Ozon, спинофф питерского контрактного разработчика Reksoft. Reksoft, и сам получивший в конце 2005 года первые инвестиции в сумме 2 млн долларов от Martinson Trigon Venture Partners (MTVP), существует с 1991 года. Рост компании за этот период никак не назовешь ураганным: сейчас оборот Reksoft составляет 8 млн, при этом рост за последний год составил 60%. Разумеется, это не означает, что у компании нет потенциала быстрого роста капитализации, но классическому определению венчурности инвестиции в компании с потенциалом быстрого роста или на растущем взрывообразно рынке Reksoft отвечает мало. В пересчете на годовые темпы Reksoft рос куда медленнее, чем глобальная отрасль офшорного программирования.

 

Открытие информации о рынке инвестиций в таких условиях неизбежно приведет к тому, что разработчики станут запрашивать за себя совсем нереальные суммы. Но даже в этих условиях на рынке поздней фазы начинается явный перегрев и дефицит возможностей. В этих условиях многие фонды могут оказаться перед вынужденной необходимостью переориентации на более раннюю фазу.

 

Фонды-новички

 

Martinson Trigon Venture Partners появился на российском рынке только в конце этого года. Каков объем нового фонда, пока неясно. На сайте компании уточняется, что фонд будет заниматься выкупами (транзакция, сходная с ''Букой'', где инвесторы приобретали доли основателей) в суммах от 1 до 3 млн и ранними инвестициями (условно ранними; фонд рассчитывает на то, что в инвестируемых компаниях будет как минимум несколько десятков сотрудников) в суммах от 500 тыс. до 1 млн долларов. В прессе появлялись сообщения, что фонд вложит в России 20—30 млн евро, что означает не более десятка сделок, с учетом того что не менее половины выделенных средств фонду придется запланировать на последующие раунды инвестиций. Это, видимо, только лимит на страну, а не общий объем фонда. Критерии сделок Trigon, правда, вызывают некоторые сомнения: Trigon ожидает от компаний на поздней фазе оборота 2—20 млн долларов и персонала в 100—1000 сотрудников, а от компаний на ранней фазе — несколько десятков сотрудников. Это даже для России выработка на человека ниже среднего по отрасли — около 20 тыс. долларов в год. Для технологической компании с потенциалом мирового развития выработка должна быть на порядок выше. Например, у Cisco Systems она колеблется вокруг полумиллиона долларов в год на занятого. Для компаний с отсутствием доходов такое количество сотрудников предполагает наличие стартовых инвестиций в сумме от 100 до 300 тыс. долларов, или, как верно уточняет MTVP, она должна быть спиноффом, что более вероятно. Опять, как видим, спиноффы. Но достаточно еще одного фонда, который заинтересуется зрелыми спиноффами, и их может на всех не хватить.

 

Кстати, второй такой фонд, вполне возможно, на подходе. Буквально в день сдачи обзора стало известно, что инвестиционным холдингом ''Финам'' был зарегистрирован проспект эмиссии закрытого паевого фонда ''Финам — Информационные технологии''. Фонд был обозначен в проспекте как ''фонд особо рисковых венчурных инвестиций''. О возможной регистрации ПИФа руководители ''Финама'' говорили уже несколько месяцев, но до сих пор не было ясно, состоится ли она. Использование ПИФов для венчурных вложений на базе отечественных денег обсуждается уже несколько лет, но до сих пор никто таких попыток не предпринимал.

 

Структура ''Финама'' во многом экспериментальная, и можно не сомневаться, что другие инвестиционные управляющие, особенно из числа ведущих брокерских фирм, будут следить за ней с особым вниманием. ''Финам'' в конце 2004-го — начале 2005 года проявил достаточно большую активность, собрав и частично инкубировав самостоятельно портфель интернет-активов на свои и клиентские средства, фактически уже оперируя своеобразным неофициальным фондом. Сейчас ''Финаму'' принадлежат сервис знакомств ''Мамба'', поисковые машины ''Бегун'' и ''Новотека'', агентство e-generator и платежная система ''Манимейл''. Кроме того, ''Финам'' является одним из ведущих интернет-брокеров.

 

Все эти бизнесы ''Финам'' может перевести в собственность нового ПИФа, в результате чего получится аналог российского Softbank. Как сообщили ''Эксперту'' руководители ''Финама'', эти сделки финансировались из собственных средств. Благодаря этому первые 175 млн рублей, которые, согласно проспекту, ПИФ должен собрать, прежде чем приступить к инвестированию, появятся у него в нужный срок — только сделка по ''Мамбе'' с запасом перекроет нужную сумму. Дальше в ПИФ уже можно будет привлекать и клиентские деньги. Клиенты ''Финама'' и сам ''Финам'' благодаря ПИФу получат определенную ликвидность, поскольку акции ПИФа — это уже торгуемый инструмент. Основных вопросов к такой структуре два. Во-первых, будет ли диверсифицированный коктейль пользоваться спросом у инвесторов. И во-вторых, будет ли ПИФ в состоянии развиваться, привлекая новые деньги: количество новых сделок ограничено. ''Финам'' не единственный активный покупатель зрелых интернет-проектов, ''Рамблер'', располагающий большой собственной ликвидностью после IPO, только что приобрел сервер электронной торговли Price.ru, когда-то лидер в своей области.

 

Третий фонд, ставший событием года, — Draper Fisher Jurvetson Nexus, который наконец определил своего партнера в бывшем СССР: таковым стал украинский ''Технивест''. Самые интересные новости: Тим Дрейпер, прославленный основатель DFJ, вошел в число партнеров нового фонда и будет участвовать в принятии всех инвестиционных решений по компаниям. Такой уровень вовлеченности в дела фонда-аффилиата (таковых у DFJ насчитывается полтора десятка по США и всему миру) необычен: как правило, DFJ сдает свою марку в аренду только за право получать доход и отслеживать самые интересные сделки. Впрочем, как на самом деле будет работать эта схема, станет ясно не ранее следующего года: DFJ Nexus к работе еще не приступил, хотя официальная презентация уже прошла.

 

Тем временем идут упорные разговоры про скорое появление в Москве целого ряда корпоративных венчурных фондов крупнейших компаний мира — назывались IBM, Cisco, Motorola, Samsung, Nokia, Siemens. Мир корпоративного венчура, однако, волатилен — Siemens только что закрыл одну из своих венчурных групп, Siemens Acceleration in Communications. В группе работало 25 человек на 100 млн долларов под управлением. В целом это достаточно мало и достаточно неэффективно: четыре миллиона на человека — это на порядок меньше, чем в среднем венчурном фонде Силиконовой долины, где такими же суммами управляют три-четыре, а то и один-два партнера и пара их помощников. А вот слухи про Google и скорую покупку им ''Яндекса'', открытие странового фонда и вообще про приход в Россию с деньгами, поутихли. Небольшой российский офис Google открыл, но предназначен он в основном для поиска рекламодателей, хотя, по слухам, и планирует потратить на раскрутку около 10 млн долларов.

 

Игровой бум

 

Индустрия года у инвесторов — это, безусловно, игровой бизнес. Довольно долго разработка компьютерных игр не вызывала у них большого интереса. Положение изменилось буквально в последние два-три года, когда резко вырос спрос на мобильные игры. Уоррен Дженсон, один из руководителей крупнейшего игрового издателя Electronic Arts, обосновал недавнюю покупку за 680 млн долларов разработчика мобильных игр Jamdat так: ''Не у всех в мире есть консоль за триста долларов, но у всех есть мобильник''. Каков истинный денежный потенциал мобильных игр, сказать сложно, но деньги в сектор хлынули немалые.

 

Инвесторы скупили за год все крупные игровые компании России: Nival был продан Ener1 за десять миллионов, фонды Norum и ''Финам'' приобрели контрольный пакет ''Буки'' за 2,5—3 млн долларов, а сумма сделки по ''Акелле'' составила 7—8 млн долларов (инвесторы Quadriga и Intel). Все суммы — это оценки ''Эксперта'', официально ни одна из них не называлась.

 

Глава ''Финама'' Виктор Ремша рассказал ''Эксперту'', что основной инвестиционный интерес в российских гейм-девелоперах представляет их бизнес на внутреннем рынке России на коробочных и онлайновых играх. По мере возможности от объектов инвестиций ждут и экспансии на внешний рынок, в основном на восточноазиатский (по оценкам, это второй по значению в мире игровой рынок после США и Канады).

 

И хотя подъем в игровой индустрии может закончиться достаточно быстро, это были выгодные покупки: стоимость купленных компаний могла превысить 150 млн долларов, а приобретены они были за 20.

 

Кандидаты на IPO

 

Систематическое венчурное инвестирование в России существует уже несколько лет — пора готовить первые размещения IPO. На отечественно фондовом рынке сложилась достаточно благоприятная конъюнктура, интерес инвесторов к технологическому сектору очевиден. Мы сделали свой прогноз: какие технологические компании России могут оказаться на IPO вслед за РБК и ''Рамблером''. Итак, представляем наших фаворитов.

 

1. ''Яндекс''. Капитализация 300—320 млн долларов.

 

Мы оценили крупнейший поисковый сервис России методом сравнения с лидирующим китайским поисковиком Baidu (NASD: BIDU), недавно дебютировавшим на фондовом рынке. Капитализация Baidu в настоящий момент составляет около 1,5 млрд долларов при объеме продаж 13 млн долларов, отношение P/E — 140 (у Google — около 90). ''Яндекс'' имеет объем продаж на уровне 17 млн долларов в последнем отчетном периоде, и мы ожидаем роста на 30—40%, то есть оборот ''Яндекса'' в 2005 году составит около 25 млн долларов — вдвое больше, чем у Baidu. Капитализация китайских интернет-компаний нам представляется завышенной на фоне общего ажиотажа вокруг Китая, поэтому при оценке капитализации Baidu мы предлагаем учитывать ''фактор ажиотажа'' — с коэффициентом 1,5. Это дает нам более реалистические ожидания. Интернет-аудитория России составляет около 20 млн, Китая — 130 млн (в 6,5 раза больше), и это соотношение, по нашему мнению, будет также критическим для инвесторов при оценке компании. Таким образом, общий коэффициент составляет 6,5 х 1,5 / 2 = 4,875. Во столько раз ''Яндекс'' в текущий момент будет оценен дешевле, чем Baidu.

 

2. IBS. Капитализация 650—780 млн долларов.

 

В ноябре текущего года 33-процентный пакет ИТ-холдинга IBS (дистрибуция, системная интеграция, контрактное программирование) перешел от одних инвесторов к другим (цена сделки 113 млн долларов, компания оценена в 344 млн долларов; это была явно портфельная операция, и в нашу статистику она не включена, но является значимым индикатором уровня рынка). IBS очень важно удержать хорошие темпы роста. В этом году у компании было несколько крупных успехов, в частности, ей удалось продвинуть создание в Дубне технопарка на чрезвычайно привлекательных для себя условиях. IPO IBS готовилось еще с 1999 года, но многократно откладывалось — по причине неготовности как рынка, так и компании. Общая проблема IT-услуг в России — слабая отчетность и большая доля серого оборота. IBS, по-видимому, близок к решению этой проблемы на уровне, приемлемом для публичных инвесторов, и сможет в следующем периоде составить адекватную отчетность. В случае IPO компания сможет рассчитывать не только на рост капитализации, но и на премию по ликвидности, отсюда вытекает и наша оценка.

 

3. Mail.ru. Капитализация 120—150 млн долларов.

 

Mail.ru — портал, сконцентрированный вокруг почтового движка. В отличие от поиска у него нет проверенной модели доходов, кроме спонсорской рекламы, но наличие намного большей, чем у ''Яндекса'', базы зарегистрированных пользователей дает ему некоторое преимущество перед поиском. Теоретически почта дает возможность размещения контекстной рекламы по образцу Gmail (заявленный оборот почты на Mail.ru — 25 млн писем в день), но такого механизма у Mail.ru нет. Контекстную рекламу Mail.ru с 2006 года также получает через ''Яндекс'' (до этого — через Google). Его аудитория примерно на треть меньше, чем у ''Яндекса''. ''Яндекс'' не имеет гибкой системы рекламных аукционов рекламных слов (таких, как Google Adwords) и также сильно зависим от рекламы. В состав Mail.ru входит ведущий аукцион (экс-Молоток.ру). С распространением онлайновой коммерции и электронных платежей аукцион станет важным источником комиссионного дохода (по образцу eBay), хотя спекуляции о том, что Mail.ru планирует покупку у ''Финама'' платежной системы, видимо, лишь спекуляции. Mail.ru теоретически может воспользоваться благоприятным рыночным окном, пока оно сохраняется, но все же это только номер три на российском интернет-рынке после ''Яндекса'' и ''Рамблера'', и, судя по всему, лидеров ему не потеснить.

 

Юрий Аммосов

expert.ru

Комментарии Фейсбук Вконтакте